【The role of financial reporting in resolving uncertainty about corporate investment opportunities】

在会计之中有一个基本性的问题就是，财务报告多大程度上可以帮助财报的使用者进行投资。之前有研究关注财务报告在降低投资者和管理层之间的信息不对称的作用。本文的一个目标就是开辟另外的一个维度，以更好的评估财务报告是不是有用。

支撑公司的投资决策有两种资金的来源，第一种是来自于外部的资金提供者，还有一种是来自于公司内部的剩余的收益。而在是否要为投资决策提供支持的时候，我们使用的信息也会有两方面的不足，第一个方面是Uncertainty，第二个方面是Information asymmetry。之前的研究注重于信息不对称，而本文就是希望可以发现年报在降低Uncertainty的作用。

Theoretical Framework

Neoclassical Investment Model

根据MM的假设，一个公司的投资决策应该仅仅依赖于其盈利的能力，当这个投资决策无法盈利的时候，这个投资决策就不应当被进行。如果是在一个没有摩擦(Frictionless)的资本市场里面，并且不存在代理问题的话，管理层做出投资决策当且仅当其期望收益超过其成本。用数学化的语言描述就是

$$E(V_t) > I$$

其中的$E(V_t)$是未来现金流的折现值，而$I$指的是初始的投资的金额。换句话说，就是该投资的NPV为正。

需要注意的是，在上面的模型之中是没有考虑到Financial Reporting的角色的，在后文再逐渐的完善。

Effect of Information asymmetry on investment

Investment with Misaligned Incentives

在投资的时候如果管理层的利益和股东的利益不一致的话，也就是代理问题存在的时候，对于投资的有效性可能会造成影响。之前的研究者认为管理层在投资之中期望得到的回报为

$$(1 + \gamma) E(V_t) – I$$

其中的$\gamma$代表了管理层期望获得的私人收益的程度。那么管理层做出投资的条件肯定是上面的式子大于0. 从而造成了过度投资或者是投资不足的问题。

同样的，一个风险厌恶型的管理层在投资的时候可能就会在和那些风险中性的股东的想法产生冲突。比如说一个风险中性的管理层就会在折现现金流的时候的折现率可能是会使用与股东更加相关的折现率(该折现率仅仅体现了系统性的风险),而一个风险厌恶型的管理层可能就会使用更高的折现率，以避免风险造成的影响，从而导致投资出现不足，使得公司的盈利受到严重的冲击。

Investment with external financing constraints

当管理层相比于资金的提供者而言有更多的信息的时候，就会出现诸如Adverse Selection , Moral Hazard, Debt overhang的问题产生，使得筹资的成本上升。而这些成本也被体现在了决策之中，将增加的成本记作是

$$\theta C(\alpha I)$$

的话，其中的$\theta$代表了Financing Frictions的成都，而$C()$代表了Cost函数，其中的$\alpha$则是从外部融资的比例。所以公司做出决策的时候当且仅当$E(V_t) > I + \theta C(\alpha I)$的时候。在该模型之中，财务报告的作用就是提供新的信息使得$C()$可以变得更小。

Effect of Uncertainty on investment

上面讨论了信息不对称所带来的的结果，那么接下来要讨论的就是投资的不确定性的影响。首先要对于不确定性给出一个定义，作者的定义是无法给出正确的Outcome的程度。那么我们初步给出一个假设就是现在不存在代理问题，公司也并没有面临任何的Financing Constraints.而在NeoClassical的模型之中还是存在着两个简单的假设的：

1. 投资决策无法被Delayed，如果没有及时的投资，那么就会丧失投资的机会，
2. 投资决策是可逆的，如果不想投资的话，是可以撤资的。

由于是可逆的，所以这里可以被看成是一种实物期权(Real Options)，那么就需要对于这里的期权进行定价，可以看成是一种增量的成本，所以投资做出时就需要大于Option的成本与初始投资之和。

$$E(V_t) > I + OptionValue$$

Financial Reporting and the Relationship between uncertainty and investment

在本节之中，作者讲述了如何财报如何通过影响Uncertainty来降低投资的决策。Uncertainty可以分成两个方面，第一个方面是Fundamental Uncertainty 也就是由于信息本身就存在着一些Uncertainty，还有一个方面是Information Uncertainty 也就是在收集信息的过程之中出现的Uncertainty.

RSV 讨论了一种公司的年报影响对公司投资的可能性，就是在处理和准备财报的过程之中，这样的一个对于信息进行再加工的过程使得管理层们可以更好的了解公司的信息。当然还有其他的一些解释的方法，

比如说，一个公司的财务报告可以通过增强其他的信息来影响投资的决策，这里有点绕，什么叫做增强其他信息呢？最近的研究表明，年报可以影响投资人对于公司的投资机会的了解程度(比如说股票的价格等)。还是有点绕，这里举一个例子，比如说一个公司的Public Disclosures可能会增加或者减少股票的变动对于投资者的信号作用，如果可以向投资人解释清楚公司的股价为什么上升或者是为什么下降，那么股票市场的反应就不会过于盲目，也就提升了市场的有效性。

还有一种解释的思路可能是公司的财报或许会间接的通过市场协调(Market Coordination)的方式来影响财报使用者。一份公司的年报可能降低它的竞争者或者是合作方对于公司的Uncertainty。比如说考虑一个商业的案例，一个公司的生产决策取决于其他的公司的战略。那么对于该公司来说，阅读其他公司的年报就可以更好的了解其他人的想法，从而做出更优的决策，以达成市场的协调性。

还有一种解释的方法是，公司的财务报告可以通过影响投资的回收率以间接的影响在投资与不确定性之间的关系。也就是说，如果公司的财报使得公司的资产的流动性增加的话，那么我们的投资就具有更低的不确定性，从而使得投资模型趋向于NeoClassical的那个模型。

Research Opportunity

那么有哪些研究的机会呢？作者分成了下面的这些领域

Sources of Financial Reporting Information

我们在之前已经提及过了，公司可能可以通过各种公开的信息降低投资的不确定性，但是还有有很多问题还是尚未解决的。比如说哪些公开的信息作用最大呢？不同的信息的搭配会不会有不同的效果？这些都是非常有意义的研究方向。

Distinguish the effects of uncertainty and information asymmetry

分辨Uncertainty 以及 信息不对称的差别，emmmm对于不同的概念进行分别是一个非常有意义的研究方向，不过这两个的概念可能还是具有交叉的(自我感觉)，因为很多时候的不确定性就是由于信息不对称所导致的。那么研究的时候可能还是会有一些Confusion吧，如果做实验也很难排除影响？(这个以后看实证论文的时候再看看怎么解决的)

Comments

这篇文章梳理了一下财务信息对于不确定性的削减的影响，里面的一些理论和假设还是非常有意思的，当然理论还是要有数据的支持才可以被称为是科学吧，而对于信息这种虚无缥缈的东西的处理可能也需要经过一段时间的探索才可以找到更好的处理的方法，不过这个方向的潜力确实也是巨大的吧。

（会计的论文比NLP的论文还难啃啊，唉