Business Risk Analysis

说到企业的风险，我们也可以称之为商业风险（business risk），主要指的就是企业因为不确定性（uncertainty）导致的利润减少甚至亏损的风险，比如：

1. 对单一客户的过度依赖（dependency）：想想很多造船公司，或者一些客户很少很集中的行业，企业很可能因为一个大客户的流失而迅速亏损甚至倒闭。
2. 供应商提价：想想之前行研的例子，汽车行业供应商兼并购活动的主要目的就是扩大规模与销售网络，集中资源与整车厂议价。
3. 项目执行可能遇到的风险：比如大型建筑项目，或者前面提到的油气行业的油砂或深水项目。
4. 价格战：这个很好理解，竞争对手突然大幅降价，无论是因为技术革新导致的成本降低或是单纯的恶性竞争，这种不确定性很难预测。
5. 消费者品味的变化：过去的手机短信逐渐被微信所取代，触摸屏手机的出现，特斯拉汽车，等等。

这样的商业不确定性有很多，如果没有系统性的方法，分析的时候想到什么写什么，天马行空，很难得出清晰的结论，同时也不利于横向与其他竞争对手进行比较。公司分析中竞争对手比较（peer comparison）这个方法非常重要。

为一个分析师，如果是权益角度的（股票），那他看的更多的可能是这家公司的发展潜力、销售增长率等；而作为信贷分析师，观点会更加保守中立，关心更多的是这家公司运营所产生的现金流是否可以顺利偿还它的债务。很多经管类学习的同学都学过波特教授在 20 世纪 80 年代初提出的五力分析模型（买家的议价能力、供应商的议价能力、潜在竞争者的进入能力、替代品的替代能力以及行业竞争者的竞争能力），而这个模型也是公司分析的一个核心框架。

我们有了这样的一个系统性的框架之后，可以将一个一个的因素过一遍来加深理解，但是在这样做之前，我们还是需要对于公司的年报、网站等材料阅读并思考

• 公司的主营业务是什么
• 市场地位、份额、以及按照业务种类划分的收入来源
• 是不是有兼并活动
• 股权的结构怎么样

盈利可持续性

产品市场地位以及定价能力

1. 产品质量、溢价水平（premium）、产品线多样性：这些因素可以通过一些指标进行量化，比如与对手比较的毛利润边际率（gross margin），3 年内新产品销售占比
2. 品牌声誉（认知度）是否已经建立、消费者忠诚度：通过第三方市场调研，或简单的净推荐分数（NPS）计算
3. 分销渠道：可以参看区域乃至国家的覆盖率，新兴销售渠道销售收入占比（互联网、移动端等）；批发与零售渠道占比
4. 行业排名与竞争对手情况：市场份额（公开信息或第三方市场调研）等指标

供应商以及客户的依赖度

最大 5 家客户所占收入比重；最大 5 家供应商所占原材料采购比重

销售收入的增长

不考虑汇兑收益、非有机增长（并购）等因素，公司实际销售收入增长率是多少，同时细分是销量还是价格的影响导致的增长

盈利能力

EBITDA 利润边际、净利润边际（net income margin）等指标的绝对值，以及与竞争对手相比的相对值

长期盈利前景

除了结合行业前景得出的主观判断，省时间的方法也可以参看是否有现成的第三方报告对于销售收入和利润等进行了预测

现金流

内部的现金流的创造能力

这里简单的方法是根据现金流量表，用净营运现金流（NOCF）减去资本支出和股利，得到自由现金流（FCF），看其是否是正的。如果是，这些正现金流的用途是什么？是用来偿还债务了，还是储备成了现金？是用来收购公司了，还是用于扩张性资本支出？如果是负现金流，我们要考虑这个资金缺口公司是通过什么途径弥补的（贷款、现金储备等）。公司当前的短期流动性如何（如现金、可交易证券），是否可以覆盖短期债务。当然，除了现金流本身，还可以参考其他一些对现金流有明显影响的指标，比如利息水平、应收账款周转天数、应付帐款周转天数、存货周转天数、资本支出对折旧的比率、流动资产对流动负债的比率等

外部的融资能力

公司是否有充裕的银行授信（一般可以从上市公司年报或债券募集说明书中获得），是否是国有企业，是否已经上市（或者是否有上市的子公司），债券发行情况（共发行了几笔，本币还是外币，额度、期限，与类似期限的国债相比利差如何）

杠杆的结构

负债水平

有息债务（IBD）和净有息债务水平（有息债务除去短期流动性高的资产，如现金），其中抵押担保类贷款占比是多少。IBD 除以 EBITDA 的比值，根据多年经验，一般超过 3.5 倍说明这家企业是杠杆类企业（当然也要参考行业的特征以及和竞争对手的综合比较，比如公用事业类企业 3.5 倍就不算高 ）。利息覆盖率（EBITDA 除以利息成本），有形权益，以及表外或有负债，如担保类债务、资本支出承诺等。如果有条件的话，还可以看一下这家企业每笔债务是本币还是外币，到期日分别是什么时候，梳理出一个还款的日程，为的是鉴别在不久的将来是否有集中还款期。

公司的治理以及管理层

· 长期管理战略：管理层的战略前后是否一致可持续，比如预期资本支出与计划的融资需求是否协调。如果是国有企业，是否政府主导并监管公司的长期发展战略等

· 运营能力：管理层团队成员行业经验，公司的运营效率（资产管理指标）

· 管理层架构与公司治理：关键人风险（key man risk）、接班人安排、管理层团队流动性、公司治理情况（董事会规模与组成、学历、经验），是否是家族企业、高管任职时间等

· 商业计划与控制能力：公司业绩的预测数字是否与之后实际发生的数字相吻合，资产效率类指标是否有突然的反向变动，公司运营是否合规等

· 信息透明度：主要看公司信息的公开程度，一般来说上市公司起码有年报和季报，发债公司可以获得审计报告和债券募集说明书、外部评级报告等

· 其他：外资行在中国企业管理层方面的分析有一个弱点，即无法分清地方国企、央企、国资委以及董事长和党委书记的地位和关系，一定程度上影响了判断。目前有效的解决方法是制定统一的政府相关企业（government related entity）分析政策，分析师遵循政策中的指导，作出相对正确的判断。

竞争对手分析与比较

如果只做个体公司的分析，就像井底之蛙，没有看到同一个行业中其他竞争对手的情况，指标如果看似太差了以为这个公司要不得了（比如公用事业公司，普遍有着很高的杠杆率，或者贸易公司负债率高得不得了），指标如果看似太好又以为捡到了宝。除此之外，对比分析对于初学者来说非常实用：当你不熟悉或不确定某个财务指标的高低是好是坏的时候，通过对比，你起码知道这家公司相对的位次。因此，做公司分析，一定要记得考虑竞争对手，在做因素分析的时候（财务与非财务指标分析）要与竞争对手的情况对比，最终得出综合性的结论。

一般来说，我们选取最少 3 家、最多 5 家竞争对手来进行比较，最直接的比较就是前面提到的财务指标。竞争对手的选取也有一定的讲究：1）业务要尽量相似（回忆之前所说的，钢铁厂和钢贸公司可不是一回事，同样是炼钢的，德国的蒂森克虏伯和随便一家地方钢铁厂也不是一回事——钢的品种不同）；2）规模尽量相近，不能说一家是央企比如宝钢，另一家选了一个地方的小钢厂。总而言之，竞争对手的选择一定要尽量相似，这样才有可比性和一致性。

Reference

《行业分析怎么做-外资投行基本面分析方法》