【Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature】
The paper based on the flow of the accounting information ,illustrate the overall picture of accounting theory, and use simple words to describe the subtopic in each field.
The role of disclosure in capital markets
信息在资本市场上的角色是什么样的呢？我们知道钱放着不动就等于是贬值，所以我们都会倾向于去投资，而企业也需要钱进行发展，那么一个愿打一个愿挨，企业和个人就构成了投资的关系，但是由于企业家和个人之间掌握的信息是不同的，毕竟企业家是每天都在公司之中打转，在这种信息的不对称之下，就会产生代理问题。
而解决代理问题的比较直接的方法就是消除信息的不对称，而消除信息不对称的最直接的方式就是披露那些不对称的信息。而金融分析师和评级机构也就因运而生了，通过对于信息进行加工以消除不对称。
上图就是资本市场之中的现金流和资金流的图像，左边代表资金从个人手中经过金融机构流到企业之中而信息从企业经过信息中介，比如说是审计师这类信息中介传导到个人手中。
那么问题就在于是不是信息流经过了信息中介到我们手中仍然是公正以及无偏的呢？是否收到了其他的因素的影响呢？带着这个问题我们继续看。
我虽然默认大家都知道代理问题是什么了，也就是由于经营权和所有权的二权分离所造成的管理层寻租的过程，而解决代理问题的方法之中最经典的一种就是在企业家和投资者之间签订合同，使得二者的利益趋于一致。而签订了合同之后自然要看对方是不是遵守了合同，所以信息披露也就应运而生，通过信息披露使得投资者可以监控企业家的行为。而第二种方式是董事会，他们的职责是代表外部的投资者对于管理层进行监督。当然还有其他的方法。
那么也就延伸出了许多的实证课题，比如说针对信息披露以及财务报告的监管在减轻信息和代理问题的方面具体发挥了什么样的作用？审计师等信息媒介的有效程度？信息披露有什么切实的经济后果？影响管理层的财务报告的因素有哪些？都是被研究的问题，具体可以看下图
Regulation of disclosure and financial reporting
既然是对于信息的研究，我们首先看看信息的源头，也就是财务报告。
对于整个世界而言，所有的国家都需要制定关于公司的财务报告以及信息披露的监管规定，在美国，公司要进入资本市场就必须要遵守SEC的规定的披露准则。但是由于市场的不完善，企业有动机去寻求在信息的披露的成本以及收益之间的最佳平衡，从而为投资者提供有效的信息。会计信息可以被看成是一种公共商品，因为已有的投资者已经为会计信息支付了费用,后来的投资者只是享受了之前的投资者所给予的福利。
监管者所规定的会计准则约束了公司的管理层在准备财务报表时候的会计政策的选择，这样的一种监管可以被看成是降低了两者之间的沟通的成本。但是这样的监管也同时引发了很多的问题，比如说准则的制定者的目标是什么？怎么决定研究某些问题而不是研究其他的问题？准则制定机构的最佳形式和流程应当是怎么样的？会计准则为其他的利益相关者也是增加价值的吗？
而其他利益相关者的研究在该领域之中则是重点。会计研究也大部分关注于此，这些研究呈现出两种形式，在资本市场的研究之中，学者研究证券价格以及会计信息两者之间的关系。其认为受到监管的财务报告为投资者提供了新的有价值相关性的信息，同时这些研究也指出，会计信息与国家层面的特征有非常明显的相关。
但是遗憾的是研究表明受到监管的财务信息为投资者提供了有价值的信息，虽然如此，由于这些研究都没有比较受到监管以及没有受到监管的财务信息的相对含量，所以不能够说明对于信息披露的监管必然是优于任由市场决定的方式。而有关于会计数据随着公司的特征，时间，国家等变量所呈现的系统新的差异也可以有其他的可以接受的解释，而不仅仅是指向监管本身。
所以关于会计准则的制定与方向需要有强有力的研究理论。比如说现有的会计准则是不是提供了及时的信息呢？如果可以检验所有可供选择的会计政策的成本以及收益的话，评估准则的制定者正在关于可选择的会计政策的好处的研究应该更有可能提供有意义的证据。而在会计准则的制定上有两个大的方向是可以很容易想到的，平均而言，是明确的准则还是允许管理层的判断的准则更加有效？有什么限制条件吗？这都是当时的领域之中的开放性问题。
Managers’ reporting decisions
监管制定了标准之后，执行者是公司的管理层，公司的管理层不管在披露还是在会计政策的选择上其实都有相当大的自由裁量权，对于会计政策的选择的研究称为是实证会计理论，在Fields的文章之中细致的讲述了，我们在之后的笔记之中也会读这篇文章。还有另外的一个领域，就是关于自愿的信息披露的文献，关注于管理层的信息披露的决策。
简单的说一下实证会计理论，实证会计理论的研究文献关注于对于管理层在选择会计政策时的动机的研究，其基于的假设是市场是Semi-Strong，制定和执行合约的成本是显著的，监管过程之中会产生政治成本的假设。其关注于存在代理成本和信息不对称时，通过合同的制定和政治上的考虑在解释管理层的会计政策的选择之中所扮演的角色。检验了企业和债权人之间的合约以及管理层和股东之间的合约这两种合约，而对于政治上的考虑包括管理层对于可能导致的税收或者是监管措施的考虑。
实证会计理论的经验研究检验了管理层是否通过改变会计方法或者是对于应计项目的估计以降低以会计数字约定的债务合约的违约成本。哈哈哈哈哈我觉得这个话很多人肯定会被绕到，解释一下，借款人为了降低风险，会设定条款称作是Convenants,如果杠杆率(Gear)超过了某个限度，或者是其他的什么因素就会加快公司的还款期，而上面的话讲的就是检验管理层会不会通过改变会计政策的方法以避免触碰Convenants。
而有关于自愿信息披露的研究关注于财务报告信息在资本市场上的作用，这类研究通过研究会计以及信息披露的决策的股票市场的动机，对于实证会计研究也是有效的补充。
对于信息披露的研究假定，在一个看起来是有效的资本市场上，公司的管理层也可以比外部投资者有着更多的信息优势，如果审计和会计的监管运转良好的话，管理层的信息披露可以传递公司的商业经营的信息。另一方面，如果会计的监管和审计并不完善的话，管理层就会开始纠结是给投资者更多的信息还是合理的应用这个信息差来对于业绩进行操作。其实选择应用信息差还是一个蛮合理的事情，毕竟大家都是人，但是你这还只是第一层，第二层就是如果自愿披露可以带来更多的信息，为什么管理层不会选择资源披露呢？
研究者对于影响管理层信息披露的决策六个因素进行了讨论，分别是资本市场的交易、公司的控制权的竞争、股权激励、法律诉讼、产权成本以及管理层主动传递信号的理论。
- 资本市场交易假说：也就是说投资者对于一个公司的认同的程度对于一家公司是很重要的。如果他的管理层对于公司的前景相对于外部的投资者拥有更加优势的信息，通过信息的披露使得外部的诸如银行之类的机构获得这方面的信息，就可以很直接的降低外部的融资的成本。有研究也表明 ，对于那些发行新股票的公司，在发股票之前的六个月，公司显著的增加了信息的披露，尤其是对于公司有利的信息的披露。
- 公司控制权竞争假说：这个假说是公司的董事会以及投资者使得管理层对于公司当前的股价表现负责任的研究证据衍生出来的。研究表明CEO的更换频率与低迷的股价表现往往是强相关的。股东为了争取董事会的席位常常把低迷的业绩作为让管理层下台的原因，那么管理层为了保全自己的位置，则倾向于多披露信息以提高公司价值的稳定性。好像在08年的金融危机之中就有这种操作，临时披露信息以稳定投资者的情绪。Brennan也发现，在收购公司的期间，目标公司更有可能公布管理层的盈余预测。当然个人感觉这个的原因也不一定是由于争夺控制权，也有可能是为了让公司卖一个更好的价钱
- 股权激励假说：公司的管理层同时通过很多种的期权计划得到报酬，这是为了消减代理问题所广为采用的方式，那么如果管理层披露信息的话，可以使得股价上升，那么也会使得自己的利益升高。
- 法律诉讼成本假说：有两种，第一，由于不准确或者是不及时的信息披露而引发的针对管理层的法律行动会鼓励公司增加资源的信息的披露。第二诉讼可能会减少管理层信息披露的动机，尤其是对于有关为了的预测的信息。
- 管理层信号传递假说：管理层有动机自愿的发布盈余预测以反映类别，公司的市值是投资者对于公司的管理层对于公司的现状和未来的处理方案的信心的一个函数。如果投资者可以推断出管理层自愿发布的信息，就可以更高的评估公司，也就导致公司价值走高。不过这个理论好像在很多的地方都可以套用，比如说回购股票，发股利，都可以看成是管理层的信号传递假说。
- 产权成本假说：一些研究认为公司如果向投资者披露信息，这些信息披露可能会损害他们在产品市场上的竞争地位。公司有动机不去披露那些有损于他们竞争地位的消息。而具体的在Verrecchia和Dye的文献里面进行描述，我们在之后也会写相关的内容，具体的内容可以看后面的文章，等我写了我就再更新吧。
而这些自愿的披露在多大程度上缓解了资本市场的资源的分配的问题依旧是取决于其他的渠道，包括监管要求的信息披露的可信程度。因为可以发现上述的管理层的动机都是为了对于自己有利，那么其信息披露的可信度也依旧是待明确的。
‘
Role of auditors and intermediaries in the disclosure process
那么过了源头，就是对于信息的加工和处理确认者，那些信息机构的研究。
审计师是为投资者提供有关企业的财务报表是不是遵从会计准则的独立保证，股价对于公告做出反应的事实显示投资者认为会计信息是可靠的，而为什么可以相信信息是可靠的呢？难道仅仅是因为审计师吗？还是说对于管理层弄虚作假的惩罚也是其中的原因呢？
还有一个问题就是，审计是真的是可以给资本市场传递及时的信号吗？审计的意见最多是对于投资者的已经获得的信息的一个确认。而且审计师仅仅是为年度报告提供书面的证明这样很难为资本市场提供及时的信息，会计报告之中的质量体系里的及时性便这样受到了折损。而且审计师也是人，其也是自私自利的，所关注的是最小化法律责任，而不是增强财务报告的可靠性，而准则的制定者对于这样的行为必然也会受到影响，毕竟准则的制定是为了实施，需要大家愿意使用，如果审计师去审计的时候所面对的情况是被审计公司一个不小心就不合规导致自己受到处罚，那么也没有人愿意去做审计师了。所以准则的制定者一般在制定准则的时候也会留出一些空间，但是这些留出的空间无疑会使得财务报告的价值下降。
除了审计师之外，就是金融分析师。之前有幸听过汤谷良教授的一节课，汤教授对于金融分析师的作用可谓是赞不绝口，他说他自己对于某一个行业或者是公司不熟悉也会去找金融分析师的分析报告研读。对于大陆的顶级学者尚且如此，可见金融分析师的作用之大。
而根据资本市场的实证研究也发现如果是分析师跟踪度高的公司的价格比低的公司更能够对于会计信息的变化做出反应。
Capital market consequences of reporting and disclosure
好了，讲完了信息的产生，信息的处理，如今就是信息的作用了。
其实研究会计准则的作用是一个蛮困难的事情，会计准则是通过一个长期的过程所被制定出来的，所以很难捕捉会计准则自身被公布时候的股东的财富的效应，而且会计政策的变更往往是伴随着其他的经济环境的变化，如果要把政策的自身的变化的股价效应分离出来也是一个很困难的事情。
而对于自愿披露的话，当时的研究认为对于公司来说，进行广泛而资源的信息披露可能会有三种不同的资本市场的效应，分别是股票在资本市场上的流动性的提高、资本成本的降低和金融分析师的关注。
- 股票的流动性的提高：很多研究认为自愿信息披露可以降低有消息和没有消息的投资者之间的信息不对称，所以对于信息披露多的公司，投资者会相信他们的股票的交易是按照公允价值发生的，因此提高了公司的股票的流动性。此外其也认为信息披露和股票流动性的增加与机构投资者的持股比例之间也有关系。
- 资本成本的下降：资本市场上的柠檬问题使得管理层有动机进行资源的信息披露以降低资本的成本。当信息披露不完善的时候，投资者承担了他们投资的未来的收益的风险。如果这种风险无法被分散的话，投资者会由于承担了信息风险而要求额外的投资收益。诶这个和我的解释好像，我的解释是资本成本是对于风险的一个度量，而多披露的信息降低了不确定性，从而使得资本成本下降。看样子还是我的解释更加清晰，我略胜一筹哈哈。
- 信息调节增加：如果管理层的私有信息没通过监管要求的信息披露得到充分的披露，那么自愿的信息可以降低分析师的获取信息成本。
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至此就把整个论文看完了，果然是大牛，写的非常的清晰，自己看的也非常的舒服，这个比111那篇要简单多了，思路也清晰很多，真是好奇为什么不放这个放第一篇。这个文章的思路我非常非常非常非常喜欢，从信息的产生到信息的处理再到信息的影响，以会计信息的传递勾勒出了整个会计研究的全貌，简直是太棒了。如果有人问我了解会计研究该怎么入门，我肯定推荐这篇文章给他。(不过里面好像还是要一些会计基础吧)
自己一直找不到一个好的体系来理解会计研究，而这一篇文章的体系是自己见过的最棒的体系吧，可理解性与专业性兼顾。
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